Så langt i år er Oslo Børs opp med 3 prosent mens den brede indeksen i USA er ned med 15 prosent. Det er en uvanlig kombinasjon. Med en risiko som normalt ligger på det doble av referanseindeksen i USA, skulle Norge ha falt mer enn USA i dårlige perioder. Det er kun én gang tidligere at Oslo Børs har steget mens de internasjonale markedene falt med et tosifret tall og det var i 1973. Dette var det året med oljekrise og hvor selv kong Olav tok trikken.
Takket være høye olje- og råvarepriser ser den samlede inntjeningen ut til å øke med vel 50 prosent i år. Selv om inntjeningsestimatene er tosifret for de fleste landene i velutviklede markeder så er det ingen som er i nærheten av Norge. Det har også bidratt til at det norske aksjemarked har gitt den høyeste avkastningen så langt i år av disse landene. Vil dette fortsette? Noe som kan hjelpe oss med det spørsmålet er verdsettelse. Dersom verdsettelsen er attraktiv øker sannsynligheten for at den gode avkastningen fortsetter.
Billigste på ni år
Oslo Børs er priset til ti ganger årets forventede inntjening. Det er lavere enn normalt og endog den laveste prisingen vi har sett på ni år. Norges største selskap, Equinor, er blant de mest attraktive med en prising på bare seks ganger årets forventede inntjening. Det er en tiendedel av amerikanske giganter som Amazon og Tesla.
Når vi ser på aksjekursutviklingen så langt i år finner vi at Equinor er opp vel 50 prosent mens Tesla og Amazon har falt mer enn 30 prosent. Hvordan kan Equinor være så billig etter den kraftig oppgangen? Det enkle svaret er at inntjeningen i år ser ut til å doble seg fra fjoråret som også var et rekordår. Men, er det riktig å verdsette Equinor på bakgrunn av inntjeningen i et rekordår?
7.juni skinte solen i Bergen og med 25 grader hadde vestlandsbyen bedre vær enn Oslo, Paris, Nice og en rekke andre byer. Når vi planlegger sommerferien er det været over tid og ikke en enkelt dag som betyr noe. Sånn er det for inntjeningen for de norske selskapene også. Det er den normaliserte inntjeningen som betyr noe.
Jeg har regnet på samlet inntjening for alle de norske selskapene over tid. For å gjøre beregningen sammenlignbar med fondsindeksen ved Oslo Børs har jeg har kun tatt med 10 prosent av inntjeningen til Equinor. Da finner jeg et driftsmarginen ser ut til å ende på 25 prosent i år hvilket er langt over gjennomsnittet på 18 prosent. Med en margin på 18 prosent i stedet for 25 prosent vil selskapene på fondsindeksen handles med en P/E på 16. Det vil være 25 prosent høyere enn normalt.
Dyreste på 14 år
For sykliske selskap, som vi har mye av på Oslo Børs, kan det være nyttig å regne på hvor mye vi betaler for aksjene sammenlignet med selskapenes bokførte egenkapital. Dette enkle nøkkeltallet har historisk gitt en god indikasjon på når du skal være investert i norske aksjer. I dag er selskapene samlet sett priset til to ganger den bokførte verdien. Det er 25 prosent høyere enn gjennomsnittet de siste årene og også det høyeste nivået vi har sett på 14 år.
Billig eller dyrt?
De langsiktige verdsettelsesmodellene indikerer at Oslo Børs er høyt priset på tross av at børsen er rekordbillig målt etter årets inntjening. Det vanlige mønsteret er at aksjemarkedet trosser verdsettelsen så lange inntjeningsestimatene stiger. Det betyr at oppgangen vi har sett de siste årene fint kan fortsette. På den annen side vil festen raskt ta slutt når markedet har sett toppen av inntjeningssykelen. Når estimatene siger nedover vil nok markedet typisk fokusere på den langsiktige inntjeningen og da er nedsiden stor. Den lokale festen i Norge etter oljekrisen i 1973 varte ikke lenge og allerede i 1974 så vi en halvering av det norske markedet.
