De siste dagene har jeg lest markedshistorie, nærmere bestemt om hva som skjedde mellom 1965 - 1981. Det er skremmende lesing. Fra 1965 til 1981 var det ingen realavkastning. Aksjeprisene gikk ingen steder: Det var null, niks og nada. I perioden var det to store bear markets, begge ledet av inflasjonssjokk. Den første i begynnelsen av 70-tallet og den siste på slutten i samme tiår. Begge gangene falt markedet fra 30 - 40 %. Det underlige med disse nedgangene, var at selskapene gjorde det ganske bra. Selskapsresultatene falt aldri mer enn maks 15 %. I dag gjentar historien seg. Nasdaq har vært i bear markets en periode nå, og S&P er i ferd med å bevege seg inn i bjørneland. Samtidig tror markedet at selskapsresultatene vil stige med ca. 10 % det neste året. Så hva driver markedet så mye nedover under høy inflasjon, når det ikke er resultatene?

En forklaring kan være sviktende sentiment. Investorer senker framtidstroen og blir mer opptatt av å beskytte nedsiden enn å jakte oppsiden. Men igjen, hvorfor senkes sentimentet så fryktelig - resultatene er jo fortsatt hyggelige? - Jeg tror forklaringen må ha noe med renta å gjøre. Det vi så på 70-tallet, var at for å drepe inflasjonen, måtte sentralbankene øke rentene dramatisk. Hver gang endte renta opp betydelig høyere enn inflasjonen. I dag tror de fleste på at inflasjonen vil ligge et sted rundt 7 % (best case) på slutten av året, noe som gir oss svaret på hvor mye renta kan gå (worst case). At renteøkninger sender markedet nedover, er logisk, for det betyr at fremtidig inntjening må neddiskonteres til lavere nåverdi.

Hva skjedde så med allokeringen internt i markedet? - jo pussig nok, det samme som i dag, investorene reallokerte midlene fra lang til kort durasjon. Markedet foretrakk modne selskaper med gode balanser og dividender, framfor selskaper som ceteris paribus ville vokse raskere inn framtiden. Blant sektorene var råvarer en soleklar vinner. Godt nytt for Norge - relativt sett!

Hvor dårlig ble egentlig markedssentimentet? - Svaret er at det ble fryktelig dårlig. Markedet nådde sitt absolutte bunnpunkt etter dobbeldippen i 1981. Da var Shillers P/E indeks godt under 10 tallet. I dag ligger den samme ratioen over 30-tallet, så det forteller oss noe om utfallsrommet på nedsiden. La oss håpe at sentralbankene og eventuelt fremtidige resesjoner bringer inflasjonen i sjakk før vi får se slike tall. For ellers kan ønskereprisen vise seg å være et finsk fjernsynsteater.

Så hva har vi lært av historien? Og hvordan skal vi forholde oss? - Jeg har ikke svaret, men selv heller jeg mot å se til grunnleggeren av fundamental analyse - Benjamin Graham. Graham utviklet sine metoder under depresjonen på 30.tallet, noe som ledet han til å sette hovedfokuset på preserveringen av kapital. Alle investeringer måtte foretas med tilstrekkelig "margin of safety". Med tanke på hvor lavt sentimentet kan synke, så bør eksempelvis ikke investorer kjøpe når ratioene beveger seg over sitt historiske snitt. Gode resultater bør sammenlignes med dårlige i et historisk perspektiv, og investorer bør være forsiktig med å se for mye på de gode resultatene, når de gjør sine kalkyler.

Hva betyr så dette eksempelvis for sjømat, slik det ser ut i dag? - Vel, jeg vil ikke bli overrasket om vi får se en multipelkompresjon i sektoren ned mot historisk gjennomsnitt i første omgang. På lengre sikt kan den gå enda lavere, når renteøkningene virkelig begynner å bite. Husk vi er bare i begynnelsen på rentesyklusen. Husk også at det ikke spiller så stor rolle hvor bra selskapene gjør det under kraftig inflasjon. Jeg har sagt det før, og jeg sier det igjen. Vær forsiktig med å sette friske penger i arbeid uten tilstrekkelig analysearbeid og hold kvalitet (steady eddies) framfor volatile virksomheter.